Conocimos el holding empresarial Teekay por Cobas, la nueva gestora de Francisco García Paramés, quien tenía sobre un 10% en el mismo: 4,55% en Teekay Corp., 4,25% en Teekay LNG Partners y 1,06% en Teekay Tankers. Hoy 23 de junio se ha publicado en la SEC que Cobas ha doblado su posición en la matriz, Teekay Corp., comprando el 10,07% de la empresa.

Todo empezó cuando hace unos días un analista de Morgan Stanley creó una oportunidad de compra en Teekay Corporation al publicar un informe muy negativo sobre el holding, rebajando enormemente el precio objetivo de sus acciones y provocando grandes caídas en las cotizaciones de Teekay Corp. y Teekay Offshore.

Ese mismo día, a las pocas horas de esta publicación, J Mintzmyer, un analista de Seeking Alpha publicaba un detallado artículo rebatiendo los puntos del informe de Morgan Stanley.

Seeking Alpha es una enorme red de inversión donde existen artículos públicos y otros privados con servicio de suscripción. Como toda gran red, la calidad es desigual, si bien existen excelentes analistas, muchos de ellos focalizados en una industria especifica, los que convierten a Seeking Alpha en quizá mi web predilecta de inversión.

J Mintzmyer es un experto en la industria de transporte marítimo desde hace años. Sus ideas de inversión le han ayudado a tener uno de los mejores perfiles de Tipranks.

Ayer publicó un nuevo artículo de su tesis de inversión en Teekay Corporation, afirmando que es la mejor idea de inversión de su carrera. Me ha parecido muy interesante y le he pedido permiso para traducirla y publicarla, aquí la tenéis.

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Resumen

• Teekay Corporation es líder en varias industrias marítimas, principalmente en el transporte de gas natural licuado GNL, en plataformas de producción de petróleo en alta mar y en buques petroleros de crudo. Estos negocios se mantienen a través de tres empresas hijas.
• Teekay LNG Partners es la joya de la corona: $ 11B + acumulación de activos altamente rentables, crecimiento claro hasta 2020. TGP está infravalorada en un 60% en comparación con sus competidores con activos y perspectivas inferiores.
• Tanto Teekay Tankers como Teekay Offshore Partners son secundarias en la valoración del escenario base, pero ambas ofrecen potencial alcista. TK puede más que triplicar sin una recuperación de TOO / TNK.
• Uno de los mejores inversores del mundo recientemente compró bastante en TK, pagando cerca de $ 9 / acción. Esta es la idea con la convicción más alta de mi carrera, superando incluso nuestra idea superior de 3-bagger de 2016: GMLP.
• Nuestro rango objetivo de precio a corto plazo es $ 13- $ 16 (140-200% upside). Esta es nuestra mejor idea de 2017 y representa cerca del 40% de nuestra cartera especulativa. Mi precio personal es $ 5.59 / acción.

Visión general: Sentimiento actual versus valoración Realidad

Teekay Corporation (TK) es nuestra idea superior actual en Value Investor’s Edge. Creo que es la mejor oportunidad de riesgo / recompensa en una acción que he visto en toda mi carrera. Un value investor de clase mundial, que ha conseguido una rentabilidad media anual en 25 años del 16% también ha comprado recientemente en gran medida TK, pagando hasta $ 9 / acción para construir uno de los pilares de su cartera.

Aunque la tesis de inversión completa puede llegar a ser bastante compleja, y por lo tanto ha asustado a muchos inversores minoristas, la idea subyacente es bastante simple: Teekay tiene un fuerte potencial debido al flujo de caja de sus empresas filiales, especialmente Teekay LNG Partners (TGP). Creo que este catalizador está a menos de un año de la realización y propulsará TK a la categoría de multi-bagger.

• El simple catalizador del flujo de caja futuro de TGP para TK es suficiente para hacer que una inversión en las acciones TK sobre $5 – $6 ofrezca un rendimiento de 140-200%, probablemente dentro de un año.

Teekay Corporation tiene otros temas que tratar, a saber, vencimientos de deuda a corto plazo que exceden los saldos de efectivo actuales en su otra empresa hija Teekay Offshore Partners (TOO). Además, la tercera empresa-hija de TK, Teekay Tankers (TNK), se encuentra en el sector cíclico de petroleros de crudo y se negocia cerca de mínimos históricos.

• El sentimiento actual del mercado en Teekay Offshore se ha alejado desde hace tiempo de la realidad, impulsado por informes de rebaja débilmente investigados, la eliminación de la acción de los índices, y los comentarios de Jim Cramer.
• Aunque los problemas de TOO hacen que los titulares sean malos, incluso los resultados de los peores casos dan como resultado que los CC.TT. se valoren cerca de $ 13 / acción. Incluso una recuperación marginal de TOO agrega varios dólares a la valoración de TK.

Esta es una de las situaciones de riesgo / recompensa más asimétricas que he presenciado, impulsada por el hecho de que TK Corporation no es inicialmente una empresa fácil de analizar y diseccionar. Casi todos los informes que hay, por desgracia, incluyendo a la mayoría de los analistas, obtiene cálculos básicos y supuestos del sector empresarial completamente erróneos. Esta dificultad para analizar, mezclada con pánico extremo en TOO, nos lleva a una oportunidad de inversión de toda una carrera.

Ataque bajista

Teekay Corporation ha sufrido una avalancha de sentimiento bajista, recientemente alcanzando niveles récord. A pesar de la fuerte recuperación a principios de 2017, cuando las acciones brevemente superaron los $ 11 / acción, la cotización desde entonces se han girado totalmente y han establecido nuevos mínimos de 52 semanas. Irónicamente, TK está probablemente en mejor forma hoy (basados ​​en perspectivas futuras) de lo que estaba a mediados de 2015 cuando las acciones cotizaban cerca de $ 50 / acción.

A pesar del sólido progreso de Teekay LNG Partners y de las mejora de Teekay Offshore Partners, las acciones cayeron aún más tras el informe de resultados del primer trimestre de 2017, publicado el 18 de mayo. Esto fue seguido por una enorme rebaja del analista Fotis Giannakoulis de Morgan Stanley a principios de junio. Además, Jim Cramer habló de TK en su programa Mad Money, haciendo comentarios ingenuos en general (por ejemplo, enfocándose en el precio del petróleo cuando la gran mayoría del TK está al lado del GNL), pero compartiendo el  sentimiento bajista. Añadiendo más leña al fuego, TOO fue retirada recientemente de los índices Alerian, lo que ha supuesto acentuar el sentimiento bajista.

• TK ha sido víctima de un ataque sin cesar de sentimiento bajista, fuertemente ligado al precio débil del petróleo, a pesar de que los precios del petróleo tienen casi nula relación con nuestros objetivos de valor futuros.

En el corto plazo, no ha importado si estos sentimientos bajistas son válidos. La caída en TK ha sido abismal desde principios de abril y cada noticia adicional sólo sirvió para bajar la acción. La rebaja de TK de Morgan Stanley de $ 8.00 a $ 3.00 contenía numerosos errores lógicos y analíticas confusas, pero los titulares son importantes. Recientemente publicamos nuestra refutación al informe de Morgan Stanley, por lo que no lo repetiré punto por punto aquí, pero he señalado casi una docena de errores lógicos y fácticos en el informe de Giannakoulis.

Teekay LNG Partners: El ‘secreto’ del enorme potencial de TK

La principal joya de Teekay Corporation es su propiedad y posición de GP en Teekay LNG Partners. En la actualidad, poseen 25,21 millones de unidades comunes y tienen derecho al 2% de todo el flujo de caja distribuido debido a su rol de socio general (GP).

• Sólo con TGP es suficiente para que TK cotice en un rango de $ 13 – $ 16 (140-200% al alza), incluso con escenarios de resultados muy bajistas en sus otras dos empresas hija.
• Si contamos con la recuperación de TOO o TNK, estaríamos entrando en el rango de 5 o 6-bagger.

El papel de TK como GP también le otorga derechos de distribución de incentivos (IDR), que le otorga un porcentaje creciente de flujo de caja si TGP es capaz de hacer grandes pagos. Esto se muestra en el siguiente cuadro, el período subordinado expiró en abril de 2010 por lo que la distribución trimestral mínima ya no es relevante.

TGP había estado pagando dividendos estables y crecientes durante una década consecutiva cuando se vieron obligados a recortar el pago significativamente (en un 80%, de $ 0,70 / qtr a $ 0,14 / qtr) en diciembre de 2015. Esta decisión fue requerida porque los proyectos de crecimiento de TGP de 2016-2019 requería capital para financiar las necesidades. A lo largo de su historia, TGP había conseguido capital en el mercado abierto, pero el pánico relacionado con el petróleo durante el año 2015 cerró la puerta a esta oportunidad. La dirección tomó una decisión audaz: reducirían la distribución en un 80%, autofinanciarían la totalidad de los proyectos de crecimiento y eventualmente aumentarían la distribución una vez que la transición estuviera completa.

• La dirección ha declarado en repetidas ocasiones que planea restaurar las distribuciones una vez que los proyectos de crecimiento y los vencimientos de la deuda hayan sido financiados. Están a meses de lograr esto.
• Todos los vencimientos de la deuda garantizada en 2018 son fácilmente cubiertos por activos con contratos a largo plazo. Hay muy poca deuda debida en 2019 o 2020.

He analizado los vencimientos restantes (2018) de TGP en detalle en este informe de varias páginas.

Vea a continuación una muestra de las distribuciones históricas de TGP.

Naturalmente, los mercados no respondieron bien a los cortes de distribución de TGP en un 80%. La mayoría de los propietarios institucionales eran fondos de alto rendimiento, los cuales tenían órdenes para invertir en fondos LP y REIT con grandes rendimientos. La mayoría de los inversores minoristas buscaban el mismo tipo de objetivos. Normalmente, cuando una empresa corta los pagos en un porcentaje importante, es hora de caídas. Naturalmente las acciones de TGP se desplomaron de golpe. Tres semanas antes del corte formal, TGP cotizaba a $ 23. El día del corte, cotizaron a $ 10.

Sí, por desgracia el mercado está roto. Tirar el libro sobre la hipótesis del mercado eficiente viendo como la misma empresa perdió el 60% de su valor de mercado porque la gerencia decidió tomar una decisión inteligente de asignación de capital.

• TGP ha perdido más del 60% de su valor por acción debido a una reducción en los pagos. Nada más cambió sustancialmente en la empresa. De hecho, TGP está programada para un crecimiento masivo, con la financiación completamente pagada en los próximos años.
• De julio de 2010 a julio de 2015, TGP cotizaba entre $ 31- $ 46. TGP es una compañía más fuerte hoy, sin embargo cotiza cerca de $ 14.50.

La siguiente diapositiva, de la presentación de TGP de Q1-17, ilustra el progreso de financiación y el plazo de entrega para los proyectos de crecimiento restantes en TGP. El programa de deuda planificado en realidad supera los requerimientos de pago restantes en $ 8 millones.

Cartera de contratos de Teekay LNG

TGP se posiciona en el sector de transporte de GNL con activos menores (menos del 10%) dedicados al sector parcialmente relacionado con el transporte de GLP. Su cartera de contratos no tiene rival en todos los contratos públicos, incluidos GasLog Partners (GLOP) y Dynagas LNG Partners (DLNG). GLOP tiene un backlog de $ 3.5B (ver diapositiva 3 de su última presentación) y DLNG tiene un backlog de $ 1.5B (ver la diapositiva 9 de su presentación del Q1-17), sin embargo TGP tiene un backlog de más de $ 11B.

• TGP tiene un backlog de ingresos aproximadamente el triple del tamaño de su competidor más fuerte: GasLog Partners. El backlog de TGP es más de 7 veces mayor que Dynagas Partners.

El gráfico anterior sólo representa su capacidad de su flota actual. Los proyectos de nueva construcción ofrecen incluso más potencial. La siguiente diapositiva de la presentación de resultados del Q4-16 muestra los fletes de nueva construcción. Las fechas a la derecha representan la fecha en que cada barco está planeado para la entrega inicial a TGP, el barco promedio tiene 17 años de contrato. El eje horizontal muestra la duración de los contratos a tasa fija de estos buques, todos cubren olgadamente después de 2020, y la mayoría se extienden en las décadas de 2030 y 2040.

Una vez más, TGP tiene más de $ 11B de cartera acumulada, mientras que su competidor más cercano, GasLog Partners tiene sólo $ 3.5B.

• TGP tiene una cartera total de $ 11B +. Sus buques de nueva construcción están contratados al 100% con una duración promedio de 17 años.

Aquí está el backlog total de los contratos de GLOP para comparar, observe que el 90% de su flota no tiene contratos después de 2020. Mientras tanto TGP tiene 90% de su flota en contratos entre 2021-2045.

• TGP ofrece una fuente mucho más estable de ingresos que sus dos principales competidores, sin embargo, el comercio con un descuento significativo.
• Esta discrepancia en los precios se explica debido al pago mucho menor de la corriente; Esto es probable que cambie pronto.

Evaluación Teekay LNG vs. competidores

Es cierto que el backlog es una métrica a largo plazo y tal vez no es el método más justo para valorar TGP vs GLOP ya que el primero tiene contratos mucho más largos. Existen varias otras métricas que podríamos utilizar, que incluyen el descuento de flujos de caja (DCF) y el valor liquidativo (NAV). También podemos comparar los ratios deuda / activos netos (D / A) para ver dónde está TGP sobre una base de apalancamiento.

El análisis de competidores muestra claramente que Teekay LNG Partners NO tiene un ratio de apalancamiento más alto que sus dos pares directos, lo que sugiere que por lo tanto deben llevar relaciones similares a DCF, NAV y Backlog. Sin embargo, las diferencias permanecen enormes. Fijar un precio para TGP entre $ 28 y $ 43 parece una locura cuando las acciones han cotizado el último año entre $ 10 – $ 20, pero esto está en realidad en línea con los niveles de precios históricos (2010-2015).

¿La diferencia? TGP pagó entre $ 0.60 y $ 0.70 / qtr durante ese período de tiempo. TGP ahora paga sólo $ 0.14 / qtr ya que han evitado la dilución y tienen 100% autofinanciado todo su programa de crecimiento. Cuando TGP comienza a aumentar su distribución y continúe aumentando el pago hasta 2020, el precio probablemente volverá a niveles anteriores.

El catalizador de TGP: pago masivo a TK Corporation

TK Corporation posee 25,2 millones de acciones en TGP. Si TGP cotizase en línea con valoraciones de sus competidores, entre un rango de $ 28 y $ 43, esta mejora de valoración solo (desde los actuales $ 14.50) aumentaría la participación propiedad de TK en un rango de $ 340M a $ 720M; Sin embargo, esto es sólo la mitad del beneficio.

TK también tiene un IDR basado en el pago de TGP. La tabla se incluyó anteriormente, pero he ajustado los números para mostrar el flujo de efectivo promedio que recibirá TK (columna de GP combinada) como resultado de pagos más altos.

• Todo el flujo de caja de IDR es aparte del flujo de efectivo recibido de sus 25.2M de acciones.

Como se muestra en el gráfico, a un rango de pago de $ 0.70 / qtr (probablemente a mediados de 2018), TK recibirá el 13.6% de todo el flujo de caja de TGP como un bono. Cuando los pagos aumenten al rango de $ 0.85 / qtr (mediados / finales de 2019), TK recibirá un 23,4% del flujo de caja total de TGP como bono. La siguiente tabla muestra este cuadro de pagos.

Los ingresos anuales reflejan el flujo de caja combinado tanto de las acciones como de la IDR. Podemos valorar estos flujos de efectivo en un múltiplo de flujo de efectivo de 8-15x, o podemos valorar los IDRs por sí mismos en una proporción de 8-15x y valorar las acciones por separado como un rendimiento por dividendos.

Método de valoración # 1: Control de TGP valorado en varios flujos de efectivo

Este enfoque es simplista, pero nos da resultados razonables basados en la valoración de TGP como creo que debería ser, una inversión a largo plazo con un margen de flujo de caja razonable. Tenga en cuenta que este flujo de efectivo tiene casi 100% de los márgenes de beneficio, estos no son múltiplos EBITDA, sino más bien el flujo de caja libre hacia la matriz TK.

• Con un pago de $ 0.70 / qtr (a mediados de 2018), TGP tiene un valor de $ 1.05B- $ 1.27B para TK, aproximadamente $ 12- $ 14 en valor por acción de TK.
• Con un pago de $ 0.85 / qtr (a finales de 2019), TGP vale $ 1.68B- $ 2.02B para TK, aproximadamente $ 19- $ 23 en valor por acción de TK.

Enfoque de valoración # 2: IDR sobre flujo de caja y TGP a mercado

Si bien la valoración de los IDRs en un múltiplo de flujos de caja es un enfoque indiscutible, un argumento racional podría ser que las 25,2M acciones de TGP que tiene TK deben valorarse en base a los precios actuales del mercado. Para predecir el precio futuro de TGP, debemos considerar la rentabilidad actual de los competidores más cercanos de TGP (DLNG y GLOP), que actualmente es del 9 al 12%.

Si TGP paga $ 0.70 / qtr, podemos razonablemente asumir un rango de negociación de $ 23- $ 31 para el próximo verano. Utilizando el mismo margen de rentabilidad, podemos asumir razonablemente un rango de negociación de $ 28- $ 38 para fines de 2019 si aumentan el pago a $ 0.85 / qtr. Por lo tanto, la propiedad directa de TK en TGP debería ser de $ 580- $ 780M el próximo verano y $ 705- $ 960M para fines de 2019.

Entonces necesitamos agregar de nuevo las valoraciones de IDR usando el mismo método que arriba.

• A mediados de 18, TGP vale $ 930M- $ 1.2B ($ 10.50- $ 13.50 / acción).
• A finales de 19, TGP vale un combinado de $ 1.53B- $ 1.95B ($ 17- $ 22 / acción)

Teekay Offshore: tremenda incomprensión, potencial de recuperación

Teekay Offshore es la segunda sociedad del holding de TK, en la que poseen una participación de más de 40 millones de acciones. Al igual que TGP, Teekay Offshore se involucró en proyectos de crecimiento de miles de millones de dólares con el objetivo de recaudar fondos de renta variable antes de la entrega de activos. También quedaron atrapados en un lío, pero su situación era más difícil que en TGP. El verano pasado, la administración tomó medidas proactivas, recaudando US $ 200 millones adicionales en acciones comunes y preferentes, al tiempo que obtuvo 400 millones de dólares en financiación bancaria. Esto parecía ser suficiente para completar la transición a un estado saludable, ya que el flujo de caja de operaciones es cercano a los $ 350M por año y el EBITDA anual se espera que aumente $ 200M adicionales a mediados de 2018 (ver abajo, presentación Q2-16, diapositiva 6).

Sin embargo, en mayo- de 2017, TOO anunció que Petrobras había cancelado su contrato para el Arendal Spirit UMS, una plataforma de apoyo offshore (básicamente un hotel flotante), lo que significaba $ 112 millones en deuda asegurada relacionada se haría obligatoria para octubre de 2017. El contrato original expiraba en abril de 2018 y ya había sufrido algunos problemas.

• Los ingresos perdidos de la cancelación de Arendal Spirit representan sólo el 1% de la cartera de pedidos de TOO. La deuda es de aprox. 2% del valor de la empresa.
• El Arendal es su único activo importante que no se centra en el lado de la producción (es decir, es el único activo que no se requiere para producir al 100%).

La cuestión más importante era el momento. Esta deuda se debía pagar en octubre de 2017, justo en el momento en que TOO ya se enfrentará a una crisis debido a otros vencimientos de deuda. Aunque TOO tiene una cartera de pedidos grande, produce un flujo de caja muy fuerte, se espera que aumente el EBITDA anual en otros $ 200M el próximo verano, y recientemente ha asegurado un mayor empleo para otros activos, el mercado ha maximizado la noticia de Arendal. Esta preocupación por la deuda de $ 112 millones ha aniquilado más de $ 500 millones en capitalización de mercado entre TOO y su capital preferente negociado en bolsa (TOO-A / B).

Antes de las noticias de Arendal, parecía que TOO tenía un camino claro para financiar iniciativas de crecimiento, aun manteniendo dividendos. Más recientemente, la dirección comenzó a discutir la posibilidad de recaudar fondos a través de join-ventures durante la conferencia telefónica Q4-16 en febrero de 2017. Reiteraron esta opinión en mayo de 2017.

Siempre he evitado TOO porque creía que había riesgo en su estructura de financiación; sin embargo, debido a la estructura GP / LP, creo que TK está fuertemente protegida del impacto real de cualquier tipo de reestructuración. De hecho, TK puede salir beneficiada es esta situación si sabe jugar sus cartas ya que pueden comprar nuevas acciones baratas y potencialmente incluso negociar un reajuste en el IDR, que podría conducir a las mejoras significativas del flujo de caja.

• TOO es ampliamente malentendidoa. Tienen un backlog multi- $ B, los activos y el flujo de caja superan la deuda asegurada por un amplio margen.
• Están produciendo 350 millones de dólares en flujo de caja anual, y se espera que ofrezcan un EBITDA adicional de 200 millones de dólares.
• Hay un cierto riesgo de reestructuración en TOO, pero el precio actual de la acción refleja la histeria extrema.

Hay riesgos reales aquí; el principal de estos riesgos es un grave perjuicio para la reputación de TK. Si TOO termina en el improbable escenario de una reestructuración completa, aunque creo que TK probablemente le podría beneficiar, será extremadamente difícil atraer a inversores de LP en el futuro. Esto podría influir en los múltiplos de valuación futura de TGP, así como en múltiplos futuros para los propios TK.

Adicionalmente, TOO debe a TK aproximadamente $ 250M, dividido entre $ 50M en cuentas por cobrar  y $ 200M en notas al 10%. Aunque los activos de TOO superan con facilidad el valor tanto de sus deudas garantizadas como no garantizadas, en un escenario de reestructuración del peor caso posible, TK podría verse obligado a convertir parte de estas obligaciones en nuevas acciones. Finalmente, TK ha garantizado cerca de $ 320M de la deuda garantizada de TOO. Esta deuda garantizada está en activos de primera calidad con flujo de caja fijo, por lo que creo que el default realista es cercano al 0%, pero en el peor de los casos esta deuda podría llegar al balance de TK, reduciendo aún más su flexibilidad. Sin embargo, estos activos son buques cisterna con contratos de 15 años a un consorcio liderado por Exxon Mobil (XOM), por lo que este no es un gran riesgo en general.

• La exposición a TOO no está exenta de riesgos, pero TK se encuentra en una posición muy ventajosa como Socio General.

Antes de que nos dejemos llevar por el sentimiento bajista, es importante recordar que TOO puede ahorrar una cantidad significativa de flujo de caja por año (aproximadamente $ 80 millones) simplemente cortando las distribuciones. Su esperada necesidad de efectivo para finales de 2017 no es mucho mayor que los flujos de efectivo (flujos de caja anuales actuales de aproximadamente $ 350M).

Posibles resultados de TOO

La administración ha declarado en repetidas ocasiones que sus niveles de deuda son manejables y que planean recaudar algunas acciones adicionales mediante la búsqueda de joint-ventures con algunos de sus activos. Este punto de vista fue nuevamente adoptado el 19 de junio en la Asamblea General Anual de TK.

… para Teekay Offshore esto significa seguir avanzando hacia la consecución de sus proyectos de crecimiento existentes y continuar mejorando el balance y generando liquidez. Como se mencionó en nuestra última teleconferencia de resultados, Teekay Offshore ha estado trabajando en una serie de iniciativas de liquidez en los últimos meses. Estamos a punto de finalizar estas iniciativas y esperamos actualizar el mercado durante el tercer trimestre de 2017.

Aunque no estoy invirtiendo directamente en TOO, como prefiero la recompensa por riesgo inherente a las acciones de TK, creo que el mercado ha dejado atrás la cordura en lo que respecta a las perspectivas de reestructuración y valoración razonable. En un escenario alcista donde TOO es capaz de gestionar algunas de sus obligaciones de deuda, estas acciones podrían alcanzar valoraciones sobre $ 6- $ 8 en el corto plazo. Incluso si vemos alguna dilución de capital en el futuro cercano, es probable que aún veamos un precio unitario sustancialmente más alto que el actual nivel de $ 2 / acción.

En el peor de los casos de liquidación de acciones, TK perderían muy poco. Su participación actual en TOO sólo vale alrededor de $ 80M a precios de hoy (menos de $ 1 / acción). Mientras tanto, si TOO se recupera sobre $ 6- $ 8, TK se beneficiaría con ganancias de $ 170- $ 250M (casi $ 2- $ 3 / acción).

• TK tiene muy poca desventaja práctica a un colapso de la equidad de TOO, con todo tiene 2-3x el upside a cualquier nivel de la recuperación.

De hecho, TK tiene una palanca que podría convertir la situación de TOO en una ganancia enorme. Si TOO se desespera por dinero en efectivo, TK podría pagar entre 50 y 100 millones de dólares a cambio de reajustar la estructura IDR de TOO a niveles mucho más bajos, quizá sobre un pago tope de $ 0.20 / qtr.

Si TK persigue un reajuste de los IDR con TOO, las acciones subirán, y los derechos IDR de TK podrían valer varios cientos de millones en 2019.

Modelos de valoración: actuales, mediados de 2018 y finales de 2019

En la siguiente sección se desglosa la valoración de TK entre el régimen actual, las expectativas de mediados de 2018 y las expectativas para finales de 2019. El rango de valoración mantiene las acciones de TOO a su nivel de precio actual ($ 1.90 / unidad) y también mantiene las acciones de Teekay Tankers en sus mínimos récord ($ 1.70 / acción). Esto es a pesar de los progresos muy importantes en TNK, incluyendo una reciente fusión que la ha colocado como una de las compañías navieras más grandes del mundo.

Valoración actual

El gráfico siguiente muestra cómo el mercado está valorando actualmente TK. Este modelo describe casi perfectamente cómo el mercado está valorando cada sección del negocio de TK, que incluye valoraciones a nivel de crisis en TOO y TNK y también incluye niveles ridículamente baratos en TGP, que incluye $ 0 para los derechos de IDR, que hemos demostrado valen casi $ 1B a finales de 2019.

TK tiene tres activos de FPSO, el Hummingbird Sprit, Petrojarl Banff y Petrojarl Foinaven, que están listados en el último informe anual (página 94) con un valor de mercado combinado de $ 636M derivado de un corredor independiente (confirmado con la dirección). A pesar de que TK revela que estas valoraciones son superadas por los flujos de caja esperados, hemos incluido en esta valoración un 50% adicional como un margen de seguridad para alinear con el actual débil sentimiento en el sector.

Como los inversores pueden ver en este gráfico, la valoración actual ($ 5.98) es razonablemente cercana a la cotización reciente del mercado.

Valoración a mediados de 2018

El rango actual de valoración se basa en varios supuestos muy bajistas, algunos de los cuales probablemente cambiarán pronto. El siguiente gráfico muestra cómo es probable que los mercados valoren TK una vez que TGP restaure su distribución, probablemente a mediados de 2018. Esto se basa en los puntos medios de todos los casos de valoración.

• En el escenario de referencia a mediados de 2018, los CC.TT. valen $ 14 / acción, aunque manteniendo a TOO y TNK a niveles de crisis.
• Incluso si el patrimonio de TOO está valorado por completo en $0 , TK todavía vale más de $ 13 / acción para el próximo verano.
• Si TOO hace incluso una recuperación moderada ($ 6 / unidad), entonces TK vale más de $ 16 / acción.

Valoración a finales de 2019

El siguiente gráfico muestra los resultados a finales de 2019 dado un pago de TGP de $ 0.85 / qtr, una vez más manteniendo TOO y TNK en las valoraciones de nivel de crisis. Esto se basa en los puntos medios de los casos de valoración.

• Si TGP es capaz de lograr un pago de $ 0.85 / qtr para el final de 2019, entonces TK vale más de $ 21 / acción: más de un 4-bagger.
• Esta posibilidad de 4-bagger es sin ninguna contribución real de TOO o TNK.

Recuperación alcista para 2020 para petroleros y offshore

Aunque los objetivos de precios para mediados de 2018 a finales de 2019 ofrecen un alza del 150% a la categoría de 4-bagger, estos no son en realidad los objetivos más alcistas. De hecho, estamos hablando de una cotización baja considerando la trayectoria actual de TGP.

Si realmente modelamos lo que es un escenario real alcista para TK, uno en el cual TOO se estabiliza totalmente, las condiciones en alta mar mejoran ligeramente, y TNK entra en un ciclo medio de los mercados de petroleros, entonces el potencial es aún mayor. El siguiente gráfico representa lo que podría ser el TK en este escenario para 2020. Nota TGP también se valora hacia el extremo superior de los múltiplos.

• En un verdadero escenario alcista, los CC.TT. podrían alcanzar un valor de hasta $ 33 / acción en 2020, lo que ofrece más de 6 potenciales de bolsa de los precios de las acciones de hoy.

En realidad no es una posibilidad tan salvaje si la historia se toma en serio.

Aquí están todos los modelos diferentes en un lugar, para facilitar la comparación.

Cobas Asset Management: Rendimiento y posición

No soy el único inversor que piensa que el mercado es incorrecto con Teekay. Tenemos un poderoso ‘co-inversionista’ en Teekay Corporation: Francisco Garcia Paramés. Paramés es el inversor de más éxito de España, acumulando una rentabilidad anualizada media del 16% en casi 25 años (incluyendo dos grandes crash: 1999 y 2008). Esto coloca a Paramés en territorio similar a Warren Buffett y Peter Lynch.

A principios de 2017, Parames comenzó a invertir para su propio fondo, Cobas Seleccion Fund. Según Forbes y GuruFocus, pocos meses después del registro inicial en octubre de 2016, Paramés había atraído a más de 4.000 clientes para su nuevo fondo. En mayo de 2017, una bomba cayó en el mercado y nadie se dio cuenta: Cobas adquirió una participación del 5,1% en TK, que representa una porción considerable de su cartera (presentación en la SEC). También compró una posición en Teekay LNG Partners.

Esta noticia fue reportada por TradeWinds, pero el precio de las acciones de TK no se movió. Además, en la London Value Investor Conference el 30 de mayo de 2017, Paramés reveló que las empresas de Teekay constituían aproximadamente el 9% de su cartera y que su precio objetivo era de $ 19 / acción. El precio de las acciones no se movió en absoluto cuando se publicó esta noticia, lo que sugiere que el mercado no ha estado prestando atención a la nueva situación de este fondo en particular.

• El principal inversor español, y posiblemente uno de los mejores inversores del mundo, ha divulgado recientemente una posición de primer orden (aproximadamente el 9% de su fondo) entre TK y TGP.
• El Cobas Fund pagó alrededor de $ 9 / acción entre marzo y abril por TK con un objetivo de 1y de $ 19 / acción.

J Mintzmyer: Rendimiento y posición

Evidentemente, los resultados históricos no garantizan resultados futuros. Sin embargo, nuestro récord en posiciones de alta convicción es claro, ya que sólo hemos superado el rango de asignación del 15% en una sola posición cinco veces en total en los últimos dos años, según lo investigado y divulgado a través de Value Investor’s Edge.

• Safe Bulkers Preferred D-Series (SB-D), después de entrar en noviembre de 2015 en una base de $ 7,70 (asignación del 15%).
• Golar LNG Partners (GMLP), a 10,31 dólares a finales de diciembre de 2015 (asignación del 40%).
• Seadrill Partners (SDLP), a $ 4.17 a finales de diciembre de 2015, más tarde promedió hasta $ 3.21 (asignación del 15%).
• Scorpio Bulkers 2019 Bond (SLTB), febrero de 2016 a $ 9.10 (asignación del 20%).
• Teekay Corporation, asignación del 40% en octubre de 2016 a $ 5.98.
• TK es nuestra principal idea; la mayor convicción de mi carrera.

Conclusión

Teekay Corporation es una sociedad holding que obtiene la mayor parte de su valor de sus participaciones de propiedad en sus tres empresas filiales y sus derechos GP / IDR de Teekay LNG Partners y Teekay Offshore Partners. Incluso después de descontar fuertemente su participación en TOO a cerca de $ 0 y mantener las acciones de Teekay Tankers estancadas a niveles baratos, TK vale 13 dólares basados ​​en un probable flujo de caja de TGP, probablemente realizado dentro de un año. Si TOO se estabiliza, incluso contemplando una dilución bastante fuerte, TK vale $ 16 / acción en menos de un año.

• Esta posición ofrece un potencial actual de 140-200% para alcanzar su valoración justa en menos de 1 año.

Si miramos adelante, sobre mediados / finales de 2019 las valoraciones potenciales del flujo de caja , entonces TK valdrá entre $ 21 y $ 25, dependiendo de los resultados de TOO y TNK.

• TK ofrece entre 2 y 3 años al alza de 300% a 500% (4-6 bagger) dependiendo de los resultados de las empresas hija.

Esto es actualmente mi principal idea, y francamente, creo que esta es la mejor inversión riesgo / recompensa de una acción que he presenciado en toda mi carrera. Creo que estamos en la cúspide de una importante mejora de valoración cuando la racionalidad vuelva una vez más.